常胜策略尚鼎芯IPO存忧：超高毛利率迷雾萦绕代理商身份深藏不露

　　何以规避“价格战”取得远超同业的毛利率、产品是自研还是代理、部分海外客单价异常、“擦线”上市盈利指标……诸多疑点让“闯关”港股IPO的深圳市尚鼎芯科技股份有限公司蒙上阴影。尚鼎芯从事芯片设计业务，实控人夫妇握有公司约95%的权益。截至2024年末，公司共有全职雇员64名。

　　4月29日，中国证券报记者就相关问题联系采访尚鼎芯，公司工作人员称收到采访邮件后已发给负责该业务板块的相关负责人。5月6日，尚鼎芯方面回复采访邮件，但对相关问题未予正面回应，只表示查阅公司招股书及公开披露信息。

　　● 本报记者吴科任

　　代理商之谜

　　招股说明书显示，尚鼎芯于2011年在深圳成立，从事功率半导体器件的开发、销售，主要产品为硅基MOSFET（一种主要用于放大或转换电子信号的晶体管），以及少量的IGBT产品。区别于重资产的IDM模式（设计-制造-封装/测试一体），公司采用轻资产的Fabless模式（无晶圆厂），只做芯片设计，芯片制造、封装、测试等环节委外。

　　截至2024年末，尚鼎芯共有全职雇员64名，其中高级管理层、研发、销售及营销、业务运营及行政分别有3人、11人、33人及17人。2022年-2024年，公司研发开支分别为950万元、730万元和580万元，对应研发强度分别为5.68%、6.46%和4.77%。公司共有4项发明专利、5项实用新型专利、19项集成电路布局设计专有权。

　　记者调查发现，尚鼎芯有另一特殊身份。新三板挂牌公司拓普泰克2024年6月发布的一则公告显示，尚鼎芯是日本鼎日株式会社的深圳地区代理商。另据公开信息，日本鼎日株式会社成立于2000年，是一家专注于电源管理领域的芯片设计公司，产品线包括MOSFET、LDO、PWM IC等。天眼查显示，尚鼎芯于2023年7月提交过一次网站备案（www.din-tek.jp），点击该网站，首页用日文和英文提示其处于更新状态，无公司相关信息。尚鼎芯在招股说明书中披露的公司网站为“www.dintek-semi.com”，语言仅为英文；“www.din-tek.cn”是尚鼎芯又一公司网站，语言可选择中英文。无论哪个网站，“din-tek”是关键域名信息，而“din-tek”为鼎日的产品品牌。尚鼎芯在其海外电子商务平台（https://sdxin.en.alibaba.com/）上的企业宣传片直言，公司是日本鼎日的亚洲总代理和授权代表（英文原文为“the general agent and authorized representative of Din-Tek Semiconductor（JP）in Asia”）。国内电子元器件交易平台“电子街”上一条发布于2023年9月的产品推销信息显示，尚鼎芯确有“大量供应鼎日株式会社原厂MOS管”。此外，尚鼎芯在2022年8月设立了一家名为“鼎日半导体股份有限公司”的全资子公司，主要从事功率半导体产品的进出口贸易。

　　在“华强电子网”平台上，供应DIN-TEK品牌产品的商家不少。以产品型号DTM4015为例，多位商家告诉记者，其产品均为鼎日原装进口，而非国产替代产品；然而，价格方面差异极大，有些商家报每颗1元，有些商家报每颗0.32元或0.2元。一位商家对记者表示，报每颗0.32元或0.2元的肯定为国产，原厂不可能这个价。

　　还有更让人摸不着头脑的一幕。上述某商家问：“不要求鼎日的，行吗？”记者反问，“有国产的吗？”对方表示：“鼎日也是国产的，不是进口的。”记者追问：“鼎日不是日本那家吗？”对方回复：“不是。”记者继续追问：“是尚鼎芯吗？”对方“嗯”了一声。

　　可见，尚鼎芯与日本鼎日关系匪浅。诡异的是，招股说明书对双方关系未有任何披露。一般而言，芯片原厂与代理商之间有着明确的分工和利益划分，代理商从原厂采购芯片，通过销售获得收入，扣除采购成本和运营成本后获得利润。从尚鼎芯披露的信息看，其更像一家独立自主的芯片设计公司，从研发到生产，再到销售，实现了运营闭环。这难免让外界对尚鼎芯的研发实力和产品竞争力生疑。

　　毛利率畸高

　　当国内一众功率半导体头部企业为百分之二三十的毛利率苦苦支撑时常胜策略，尚鼎芯的毛利率却长期稳定在55%上方——与行业毛利率下行态势迥异。

　　虽然尚鼎芯收入体量不大，但毛利率尤为亮眼。招股说明书显示，2022年-2024年，公司分别实现营业收入1.67亿元、1.13亿元和1.22亿元，毛利分别为9328.6万元、6214.7万元和6921.2万元，对应毛利率分别为55.8%、55%和56.9%。分产品类型来看，沟槽MOSFET分别实现收入6131.6万元、4690.2万元和5322.8万元，毛利率分别为54.6%、54.9%和57.6%；SGT MOSFET分别实现收入10089.5万元、5968.6万元和5956.5万元，毛利率分别为56.6%、55.8%和57.1%；超结MOSFET分别实现收入498.7万元、637.4万元和862.5万元，毛利率分别为54.9%、48.6%和51.6%。

　　“行业很难有这么高毛利的”，一家涉足MOSFET的功率半导体大厂高管直截了当地告诉记者。一位资深半导体行业分析师对记者表示，2022年以来，A股功率半导体上市公司（包括IDM模式和Fabless模式）的硅基MOSFET产品综合毛利率介于20%到40%之间。

　　一位IDM模式头部功率半导体大厂的内部人士告诉记者：“近几年，公司MOSFET产品综合毛利率在20%-30%水平，而Fabless模式企业一般高于30%。除了产线折旧摊销和价格竞争，有时为填充产能，也要做一些低毛利产品，而Fabless企业可挑高毛利产品做。公司沟槽和SGT两个MOSFET品类毛利率要高一些，但也就30%出头。”

　　记者获悉，一般情况下，在晶圆产能紧张、晶圆价格持续上升的情况下，采用IDM经营模式的功率半导体企业毛利率水平相对较高；相反，在晶圆产能充裕、晶圆价格稳定处于较低水平的情况下，采用Fabless模式的功率半导体企业毛利率水平会优于IDM模式。尚鼎芯属于例外情形，无关产业周期变化，报告期内公司毛利率始终领跑。

　　在华东一家涉足MOSFET的功率半导体大厂高管看来，“如果这家公司（指尚鼎芯）是做国外市场，或者针对工业、汽车这两个应用场景，它的毛利率还算正常。”

　　但尚鼎芯专攻国内市场，且以消费电子应用场景为主。招股说明书显示，2022年-2024年，公司国内收入占比分别为96.9%、97.4%和96%；来自消费电子应用场景的收入占比分别为66.8%、62.9%和56.1%，工业控制应用场景的收入占比分别为21%、30%和33.6%，汽车电子应用场景的收入占比分别为10.1%、2.7%和3.2%。

　　结合2024年三季报情况，上述分析师表示，消费电子领域受“价格战”冲击较大，上市公司MOSFET产品毛利率普遍低于20%，汽车电子和工业控制两个领域的毛利率超过30%。

　　客单价诡异

　　从成本收益角度分析，尚鼎芯想要取得并维持“超额”毛利，要么公司产品附加值高、价格高于竞品，要么在供应链上下功夫、有显著的成本优势，或者二者兼备。

　　先看价格，招股说明书显示，2022年-2024年，尚鼎芯单颗沟槽MOSFET平均售价分别为0.62元、0.54元和0.45元，整体降幅为27.42%；单颗SGT MOSFET平均售价分别为0.60元、0.54元和0.46元，整体降幅为23.33%；单颗超结MOSFET平均售价分别为2.56元、1.71元和1.73元，整体降幅为32.42%。这一时段，公司销售量从2.705亿颗下降到2.513亿颗，降幅为7.1%；收入从1.67亿元下降到1.22亿元，降幅为27.29%。

　　再看成本，招股说明书显示，2022年-2024年，尚鼎芯销售成本分别为7402.3万元、5090.4万元和5244.4万元，整体降幅为29.15%。其中，晶圆等原材料成本分别为6219.7万元、3901.5万元和3712.7万元，整体降幅为40.31%；封装服务等外包制造费用分别为1359.7万元、1158.1万元和1383.8万元，整体涨幅为1.77%。

　　根据上述数据，虽然公司产品价格下降，但受成本同步下降抵消影响，尚鼎芯实现了毛利率不降反升，即从2022年的55.8%到2024年的56.9%。细究发现，疑点不少。

　　首先，2022年第四季度以来，随着下游应用市场整体景气度持续下行，叠加产能持续释放和终端库存高企，硅基MOSFET产品价格竞争激烈，尤其是消费电子领域。不过，尚鼎芯在招股说明书中将公司MOSFET产品均价下降主要归因为原材料价格下跌。

　　其次，尚鼎芯采购晶圆的成本显著低于行业平均水平。招股说明书显示，2022年-2024年，公司单片晶圆平均采购成本分别为1861.8元、2329.5元和2078元，而国内用于生产硅基MOSFET的8英寸晶圆平均价格分别为3730.8元、3313.6元和2631.3元。

　　再次，同类芯片因性能、制程等不同价格差别较大，但尚鼎芯部分海外客单价极低。比如，2023年公司海外消费电子应用的MOSFET产品销量减少约960万件，对应销售额减少190万元，折合单价0.198元；2024年公司向一名海外客户销售沟槽MOSFET产品增加约2020万件，对应销售额增加260万元，折合单价0.129元；2024年公司整体海外消费电子应用的MOSFET产品销量增加约1580万件，对应销售额增加180万元，折合单价0.114元。与之相比，据尚鼎芯在某电商平台的最新价格信息，其高压、中压、低压的硅基MOSFET产品最低价分别为0.5美元（1000件起购）、0.02美元（2500件起购）和0.1美元（1000件起购）。

　　踩线盈利指标

　　尚鼎芯选择上市的板块为港交所主板，但公司在目前公开的招股说明书中未透露具体选择哪一套上市标准。

　　根据《港交所上市规则》，主板提供三套财务测试路径，企业需满足其中一项。第一套为盈利测试，最近一年的股东应占盈利不得低于3500万港元，及其前两年累计的股东应占盈利亦不得低于4500万港元。第二套为市值/收益/现金流测试，上市时市值至少为20亿港元，经审计的最近一个会计年度的收益至少为5亿港元，以及前三个会计年度的现金流流入合计至少为1亿港元。第三套标准为市值/收益测试，上市时市值至少为40亿港元，经审计的最近一个会计年度的收益至少为5亿港元。

　　由于不适用港交所“特专科技公司”上市情形，尚鼎芯只能在上述三套财务标准中选择。2022年-2024年，尚鼎芯收入均不足2亿元，股东应占盈利分别为5360.9万元、3101.7万元和3511.2万元。结论一目了然，其尚可匹配第一套上市标准。

　　尚鼎芯能够“擦线”盈利标准，除了毛利提升，也严控运营成本。公司2024年毛利较2023年高出706.5万元；2022年-2024年，销售及分销开支分别为1436万元、1342.7万元和1554万元，相对平稳；行政开支分别为1814.3万元、1430.1万元和1350.2万元，降幅明显。对照行政开支明细，主要削减了研发成本和员工成本。

　　一位华南地区的资深保荐代表人对记者表示：“盈利或收入‘擦线’满足上市标准，一般很难通过保荐人推荐，预留一些空间比较好。从近期审核来看，绝大部分冲击港股IPO的公司，财务指标往往远超上市标准。联交所审核时，会重点关注‘踩线’公司的收入真实性以及持续经营能力，因为如果拼凑业绩上市，业绩的持续性将存疑。”

　　成立于2017年的金联资本（企业融资）有限公司为尚鼎芯本次上市独家保荐人。东方财富Choice数据显示，在2017年以来上市的港股公司中，首发保荐机构无金联资本身影。

　　尚鼎芯“前脚分红，后脚募资”的行为亦受关注。招股说明书显示，尚鼎芯于2022年和2024年合计已付股息6546.7万元；截至2024年底，公司现金及现金等价物只剩1621.9万元，可分派储备为2000万元。截至目前，尚鼎芯董事长、总经理刘道国及其配偶合计持有公司约95%的权益。也即，九成以上现金分红进入了刘道国夫妻口袋。

　　“监管尺度不太会对齐A股，香港对分红这事很开放，对募集资金用途也没要求很细。”一位深耕香港市场的律师事务所合伙人说。

　　尚鼎芯拟将募资用于三部分：研发开支、扩充办公室及实验室空间、购置新研发基础设施及设备。公司表示，目前办公室、仓库及实验室总面积约为1941平方米常胜策略，几乎全部使用，缺乏足够空间放置新的研发设备及机器，计划租用及翻新约1300平方米的工作空间。

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